分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元i(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落i但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健i(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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